股票去哪里开户比较好发行人与债权人约定债券展期或签署重组协议后

（原标题：争议增信资产）

经济观察报 记者 田国宝

常军是一名高收益债券投资人。他投资的一笔债券在2024年展期时，发行人为债券提供了两项增信措施：一笔2亿元的应收款和一个房地产项目公司的股权。按照当时市场价格估算，这两项增信资产足以覆盖债券余额。

2亿元应收款原定于2025年5月底回款，发行人承诺优先用于偿债。但在回款前夕，发行人的另一名债权人通过司法途径要求直接划扣该笔应收款。虽然案件仍在审理中，但回款已遥遥无期。

债券的另一项增信资产也面临不确定性。常军了解得知，该房地产项目在作为增信资产前，其项目公司股权及底层资产已质押给两家金融机构。即使处置增信资产，债券持有人也只是第三顺位的受益人。

与常军有类似遭遇的债券投资人不在少数。2022年至2024年，为了避免爆雷，多数民营房企对债券进行展期，并提供了增信措施。但由于外部环境变化及内部程序履行不到位等原因，部分债券的增信资产已处于“失效”状态。

增信悬空

常军投资的债券本金余额不足10亿元，增信资产包括两项：一是2亿元的应收款；二是价值超过20亿元的房地产项目股权。从账面价值看，即使发行人违约，债权人理论上可通过处置增信资产收回投资。

实际情况并非如此。两项资产作为债券增信措施时，常军作为投资人并不了解这些资产的真实情况，发行人也未详细说明。事后，他与其他债权人发现，这两项资产均非“干净”资产。

在债券展期或重组的过程中，从方案出台到投票的时间相对较短，而核查增信资产需要一定的时间和成本，发行人希望方案早日通过，债权人不愿意付出额外成本，各方对增信资产做尽职调查的动力不足；而且双方焦点主要在具体条款上，投资人对增信资产的重视程度不够。这些现实原因导致投资人很难了解到增信资产的真实情况。

常军介绍，应收款在用作增信资产前，已被发行人用于为一笔借款提供担保。该借款违约后，该笔借款的债权人通过司法途径要求将该笔应收款直接抵债。由于增信资产尚未完成登记，债券投资人无法对该笔应收款主张权利。

类似的情况也出现在“20旭辉01”的投资人身上。该债券的展期方案约定，若展期获债券持有人会议表决通过，旭辉将以沈阳铂辰时代项目所属项目公司100%的股权收益权及无锡铂云溪院项目所属项目公司80%的股权收益权提供增信。

2025年4月，沈阳市皇姑区公示收储旭辉首府铂辰时代四期地块（即增信资产沈阳铂辰时代项目），意向价格为3.5亿元。据多位投资人反映，旭辉在处置增信资产前未提前通知债权人，且由于该增信资产未完成登记，投资人也无法通过合法途径维护自身权益。

今年5月，旭辉还处置了“H21旭辉3”债券的增信资产，即重庆青林半项目5—7期，交易对价为3.58亿元。但由于该笔资产处置预计亏损高达4.5亿元，最终仅有约200万元用于偿还该笔债券。

融创的境内债投资人则遭遇了另一个难题。“PR融创01”的增信资产为青岛两宗土地对应的70%股权，但因该资产被金融机构冻结质押，客观上导致增信资产无法处置，失去了增信的价值。

龙光控股境内债展期，为AB组债券提供了15项增信资产，估值高达160亿元，对债券余额的覆盖率超过70%。一位龙光控股的境内债券持有人告诉经济观察报，债券增信资产已完成质押手续。

今年以来，龙光控股开始对境内债进行整体重组。然而，由于多数债券有增信资产，龙光的境内债重组推进格外艰难。如果削债幅度太小，意义不大；如果削债幅度太大，债权人又会通过处置增信资产来收回投资。

为了破解这一难题，龙光控股做了几件事：第一，向债权人提出以30%的折扣率处置增信资产；第二，承诺全部增信资产将用于资产或信托抵债；第三，拿出一部分运营资产为部分债券进行增信。

对债权人来说，若签署重组协议，将意味着放弃原债券的增信措施，可能降低现金回收率；但如果反对重组，由于增信资产多为二抵、三抵，加上债权人较为分散，很难实现增信资产用于偿债的目的。

“据我了解，没有哪一笔债券的增信资产是完全没有任何问题的。”常军说，他投资的债券中，以及他朋友投资的债券，增信资产都存在不同程度的瑕疵，多数处于有名无实的状态。

争议

常军表示，房企作为发行人，在债券展期过程中，为了表示诚意，用资产为债券增信，本来是一件好事。但由于多数债权人为小机构或个人，对相关法律程序并不了解，导致部分增信资产仅停留在信用增信层面。

目前房地产债券增信资产主要存在以下几类问题：

第一，后续法律程序缺失，导致增信资产实际处于无效状态。发行人与债权人约定债券展期或签署重组协议后，只是在合同层面约定了将相关标的资产作为增信措施，但未继续完善相关增信手续，缺乏可实现性。

重组协议上关于增信资产的表述只是发行人对债权人的承诺，而未构成法律强制性。这一承诺的履行是否必须，以及不履行是否有相应惩罚机制，并未有明确约定。因此，对债权人而言，这种约定的实际价值有限。

签署展期协议或重组协议后，通常由债券受托人代表债权人出面与发行人共同办理资产增信措施。如果是股权或实物资产，需将股权质押给受托人，或将资产抵押给受托人。例如，龙光相关债券的新增资产股权即质押给受托人招商证券。

如果增信资产是应收款或预售资金等现金流，债券受托人还需与发行人在银行设立专项账户，所有应收账款必须进入该账户，账户支出需经双方共同同意。这样可以避免发行人挪用增信资产。

第二，债券的增信资产无法落地。据常军等投资人介绍，一些房企在展期或债券重组过程中承诺进行资产增信，但一旦债券展期方案或重组方案通过后，便开始通过各种理由拒绝履行将增信资产落地的承诺。

最常见的做法是，增信资产的其他债权人对项目公司的股权进行冻结，或对资产进行保全。一旦项目公司的股权被冻结或资产被查封保全，便无法作为增信资产质押或抵押至投资人或受托人名下。

第三，处置增信资产后，所得资金无法用于偿债。房企与投资人签订的增信相关协议，对发行人是否可以处置增信资产通常没有明确约定，只是约定处置资产所得资金，除用于项目自身债务和必须开支外，剩余款项优先用于偿债。

“如果开发商既想处置增信资产，又不想将所得资金用于偿债，其实不难操作。”常军说，有些增信资产被处置给发行人的关联方，交易价格较低；有些增信资产被处置，偿还完项目自身债务后，已经没有多余资金用于偿债。

另一名国内债券投资人告诉经济观察报，从他经历的几起增信资产被处置的结果来看，债权人对发行人处置增信资产普遍没有约束力；增信资产处置资金被挪用，债权人也很难通过有效途径维护自身权益。

“处置几个亿的增信资产，能拿出来两三百万来还债，就是良心房企了。”常军说，增信资产本应用于保障债权人权利，但在实际操作中很难实现，有些房企甚至以“保交楼”名义强行将增信资产挪作他用。

教训

在常军看来，增信资产作为债券展期或重组的条件之一，既是发行人避免爆雷付出的代价，也是债权人用来保障利益的筹码。在具体操作过程中，需要从法律和程序等多个层面不断完善和堵漏。

第一，明确增信资产的性质。如果是以项目资产增信，一般有股权、股权收益权、资产、资产收益权、信托收益权等类型。不同类型的权益和可操作性不同，对债权人的保障程度也不同。

例如，股权作为增信资产，具体操作是将项目所属的项目公司股权质押给债券受托人，受托人具备与股权比例相匹配的股东权利；而股权收益权则仅有收益权，没有项目公司股东的权利。

常军表示，过去在债券展期或重组过程中，多数投资人将注意力集中在增信资产这一概念本身，对具体增信措施和落地方式普遍关心不够，这也是导致部分增信资产无法增信的核心因素。

第二，对增信资产进行严格审核。多数房企展期或重组过程中提供的增信资产，几乎都存在不同程度的瑕疵。如果严格按照金融机构的风控标准审核，多数增信资产不符合要求，例如已被多次质押或抵押，或是滞销不产生现金流的项目。

在常军看来，一项资产用作增信资产时，受托人有义务替投资人对增信资产进行尽职调查。如果不符合风控要求，应要求发行人进行相关处理，例如将抵押的资产解押，将冻结的股权解封等。

“签署展期或重组协议时，投资人本来有机会要求发行人将增信资产相关程序履行到位。”常军说，但由于现实原因，在实际操作中，债权人对增信资产关注度不够，等到出现问题时才意识到其重要性。

第三，确保债券持有人为增信资产的第一受益人。目前房企普遍面临流动性困难，很多资产处于不同债权的包围下，很少有完全干净的资产。

常军等投资人认为，目前多数债券的增信资产处于“失效”状态，一个重要的原因是，在增信资产的各类债权人排序中，债券持有人几乎没有任何优先权。即便是处置了增信资产，处置所得资金能用于偿债的份额也有限。

无论是银行借款，还是其他类型融资，几乎都有相应的抵押物、质押物或担保，只有信用债没有抵押。债券展期时，房企为了避免爆雷风险，通过增信资产来稳住投资人，这一策略在此前有一定必要性。然而，近来是否爆雷对一些民营房企来说已不再那么重要。因此，房企普遍对债券增信资产的后续工作消极应对，这也是造成多数增信资产无法落地的重要原因之一。

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